70% kho bạc DAO đang là token của chính họ – Vòng lặp phản hồi nguy hiểm mà GSR vừa phơi bày
Tôi nhớ có một người bạn làm founder của một DAO từng nói với tôi: "Bọn tôi không dám bán token, vì bán một đồng là cộng đồng sụp đổ niềm tin." Câu nói đó hiện lên trong đầu tôi khi đọc báo cáo của GSR – một trong những ông lớn làm thị trường hàng đầu crypto – về việc các DAO đang nắm tới 70% kho bạc bằng token gốc. Nghe như một lời cam kết son sắt, nhưng thực ra nó giống như một người tự trói mình vào cột buồm của con tàu đang chìm. Tôi không nói đùa.
Tôi từng mất trắng một phần đáng kể tiền của quỹ vì tin vào câu chuyện self-amending ledger của Tezos vào năm 2017. Trải nghiệm đó dạy tôi rằng câu chuyện hay không bao giờ thay thế được một cấu trúc tài chính vững chắc. Báo cáo GSR cũng là một câu chuyện về sự mất cân bằng cấu trúc – và nó đang chỉ ra một mối nguy mà hầu hết các nhà đầu tư bỏ qua. Bởi vì trong thị trường đi ngang, khi dòng tiền không còn dư dả, các lỗ hổng như thế này bắt đầu lộ diện.
Vậy DAO là gì? DAO là một tổ chức tự trị phi tập trung, nơi các quyết định quan trọng được thực hiện thông qua bỏ phiếu của cộng đồng nắm giữ token. Kho bạc của DAO đóng vai trò như một "ngân hàng trung ương" của hệ sinh thái, chi trả cho nhà phát triển, tài trợ cho các dự án mới, và cung cấp thanh khoản cho các giao thức. Nhưng khi 70% tài sản của ngân hàng trung ương này là đồng tiền do chính nó in ra, thì khả năng ứng phó với khủng hoảng gần như bằng không.
Báo cáo GSR không đi vào chi tiết từng DAO, nhưng nó mô tả một "vòng lặp phản hồi nguy hiểm": giá token giảm → giá trị kho bạc giảm → tâm lý cộng đồng xấu đi → bán tháo mạnh hơn → giá token lại giảm. Đó là một vòng xoáy tử thần. Và điều đáng sợ nhất là nó đang được lập trình sẵn trong cấu trúc vốn của hầu hết các DAO lớn hiện nay.
Hãy cùng tôi phân tích kỹ hơn. Trong các tài chính truyền thống, một quỹ đầu tư sẽ không bao giờ giữ 70% tài sản bằng một cổ phiếu duy nhất. Họ sử dụng các chiến lược đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro với quyền chọn, hoặc duy trì một tỷ trọng tiền mặt nhất định. Nhưng trong thế giới DAO, việc giữ token của chính mình lại bị nhầm lẫn với sự tự tin và cam kết. Đó là một sự nhầm lẫn chết người.
— Root: Cuộc săn ICO và bài học về "sự thổi phồng"
Tôi đã chứng kiến sự nhầm lẫn này từ thời kỳ ICO. Năm 2017, các dự án liên tục thổi phồng giá trị bằng cách tự mua token của chính mình hoặc tạo ra các giao dịch giả. Khi cơn sốt chấm dứt, kho bạc của họ đầy token vô giá trị. Bây giờ, lịch sử có vẻ đang lặp lại ở một quy mô lớn hơn: DAO không cần phải tự mua token – chính cơ chế phân bổ token ban đầu và phần thưởng khối đã tạo ra một kho bạc tập trung hoàn toàn.
Năm 2020, tôi chạy bot yield farming trên Compound với 100.000 USD từ quỹ. Mọi thứ diễn ra tuyệt vời – cho đến khi tôi phát hiện một lỗi trong hợp đồng vay và suýt mất toàn bộ. Bài học tôi rút ra là: "khi mọi thứ quá ngọt, hãy nhìn sâu vào gầm bàn". Với DAO, cái gầm bàn đó chính là kho bạc. Nếu kho bạc không có stablecoin để sống sót qua mùa đông, thì mọi lợi nhuận trước đó chỉ là lời hứa trên giấy.
— Root: DeFi Summer – Tìm thấy "mạch vàng" trong yield farming
Trong DeFi Summer, tìm được một "mạch vàng" – một hợp đồng thông minh cho lợi suất 200% APY – là điều mà ai cũng mơ. Nhưng tôi cũng chứng kiến các dự án có tokenomics yếu sụp đổ nhanh hơn một hợp đồng bị hack. Vòng lặp phản hồi tiêu cực mà GSR mô tả không chỉ là lý thuyết; nó được viết trong code, trong từng dòng mã của DAO không có cơ chế bảo vệ chính mình.
Hãy nhìn vào một ví dụ cụ thể: giả sử một DAO giao thức cho vay có kho bạc 100 triệu USD, trong đó 70 triệu là token của chính nó. Khi giá token giảm 50%, kho bạc chỉ còn 35 triệu USD token cộng với 30 triệu stablecoin, tức tổng cộng 65 triệu USD. Nhưng cái 35 triệu USD token đó cũng đang mất giá trị liên tục, và cộng đồng bắt đầu hoảng loạn. DAO buộc phải bán token để giữ chân nhà phát triển, càng làm giá giảm thêm. Không có một quỹ phòng hộ nào ở đây để cắt lỗ, không có một nhà quản lý rủi ro chuyên nghiệp nào hô hoán "thoát ra". Tất cả đều phụ thuộc vào cảm xúc của đám đông.
Trong một thí nghiệm tư duy, hãy tưởng tượng bạn là một DAO với kho bạc 1 tỷ USD token. Bạn muốn thuê một nhà phát triển với mức lương 200.000 USD/năm. Bạn phải bán khoảng 200.000 USD token. Nghe có vẻ ít, nhưng nếu bạn có hàng trăm nhà phát triển, bạn sẽ bán hàng triệu USD token mỗi tháng. Và tất cả những lần bán đó đều đè lên giá token. DAO không tự tạo ra tiền mặt, nó chỉ tự in token và bán chúng để duy trì hoạt động. Đây chính là điểm nghẽn.
Điều khiến tôi cảm thấy khó chịu là rất nhiều người trong ngành vẫn nghĩ đây là một vấn đề sẽ tự biến mất. Họ nói "thị trường sẽ điều chỉnh", "các DAO sẽ học hỏi". Nhưng tôi đã sống qua năm 2018, năm 2022, và tôi biết rằng thị trường không dạy ai bài học nào cả, nó chỉ trừng phạt những ai ngây thơ.
— Root: NFT Explosion – Kể chuyện bằng nghệ thuật số
NFT Explosion năm 2021 cũng là một câu chuyện như vậy. Tôi đầu tư vào Bored Ape Yacht Club và kiếm được 80x, nhưng tôi cũng mất 20.000 USD trong một dự án art rug pull. Kho bạc của DAO cũng vậy – một nửa là cơ hội, một nửa là bẫy thảm họa. Sự khác biệt nằm ở việc bạn có nhìn thấy được bẫy hay không.
Hãy nói về điều mà GSR không nói ra: định giá tự quy chiếu (self-referential valuation). Khi kho bạc chứa đầy token của chính nó, giá trị của DAO không được hỗ trợ bởi dòng tiền bên ngoài, mà được hỗ trợ bởi chính kỳ vọng của cộng đồng. Khi dòng tiền bên ngoài ngừng chảy, hệ thống quay vào trong và tự bóp nghẹt mình. Đây là lý do vì sao nhiều DAO có thể "lớn" rất nhanh trong bull market nhưng lại chết rất nhanh trong bear market.
Các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng bắt đầu thay đổi cách định giá DAO. Khi xem xét một giao thức, họ không chỉ nhìn vào token flow của giao thức mà còn nhìn vào bảng cân đối kế toán của DAO. Một DAO có 70% token nội bộ sẽ bị ép giá vì nhà đầu tư yêu cầu một mức chiết khấu thanh khoản. Điều này dẫn đến một vòng lặp thậm chí còn nguy hiểm hơn: DAO càng giữ token, nhà đầu tư càng đánh giá thấp nó, và DAO càng khó huy động vốn bằng stablecoin.
Tôi nhớ vào năm 2023, khi một DAO quyết định bán 10% kho bạc token để chuyển sang stablecoin. Cộng đồng đã phản đối dữ dội. Họ nói rằng DAO đang 'phản bội' tầm nhìn phi tập trung. Họ không hiểu rằng, một DAO chết không có tầm nhìn nào cả. Cuộc bỏ phiếu cuối cùng thất bại, và vài tháng sau, DAO đó gần như cạn kiệt tiền mặt.
Bây giờ, phần phản trực giác. Nghe có vẻ hợp lý khi nói "DAO nên bán bớt token để mua stablecoin". Nhưng đây lại là một câu chuyện đẹp khác cần ngờ vực. Nếu một DAO bắt đầu bán token của chính mình, thị trường sẽ hiểu rằng DAO không tin vào chính nó. Giá token sẽ sụp đổ ngay trước khi việc mua stablecoin kịp hoàn tất. Đây là một nghịch lý: DAO càng cố gắng cứu mình bằng cách bán token, thì càng nhanh chóng giết chết chính mình.
Vậy giải pháp nằm ở đâu? Theo tôi, đó không phải là tỷ lệ 70% hay 30%. Vấn đề là DAO không có một hệ thống cảnh báo sớm và một kế hoạch hành động rõ ràng khi thị trường đảo chiều. Một số DAO tiên phong đã bắt đầu dùng các dịch vụ như Karpatkey hoặc Tres Finance để tự động hóa việc tái cân bằng kho bạc, nhưng đó là ngoại lệ chứ không phải tiêu chuẩn. Phần lớn DAO vẫn vận hành như những con tàu không có phao cứu sinh, và thủy thủ đoàn thì đang ngủ quên trong cabin.
Trong bối cảnh thị trường đi ngang hiện tại, khi dòng vốn bên ngoài không còn dễ dàng, những lỗ hổng này trở thành vấn đề sống còn. Các quỹ đầu tư tổ chức đang bắt đầu nhìn vào cấu trúc kho bạc của DAO trước khi rót vốn. Họ không muốn mua token của một DAO mà bản thân DAO đó không thể trả lương cho đội ngũ nếu giá giảm tiếp 50%. Báo cáo của GSR chính là một tín hiệu cho thấy rủi ro này đang được định giá lại.
— Root: Bear Market 2022 – Xây cầu nối xã hội trong hỗn loạn
Tôi nhớ mùa đông 2022, khi quỹ của tôi mất 65% NAV và tôi phải đối mặt với các nhà đầu tư đầy giận dữ. Đó là thời điểm tôi tổ chức meetup "Women in Crypto Zurich" để kết nối những người cùng khổ. Tôi phát hiện ra rằng ngay cả các nhà quản lý quỹ kỳ cựu cũng không hiểu hết mức độ rủi ro trong kho bạc của các DAO mà họ đầu tư. Họ nhìn vào TVL, nhìn vào số lượng người dùng, nhưng họ không nhìn vào tỷ lệ token nội bộ trong ví của DAO.
Câu hỏi tôi để lại cho bạn là: Nếu một DAO có 70% kho bạc bằng token của chính nó, thì liệu đó có thực sự là một "kho bạc" hay chỉ là một ảo giác về sự giàu có? Khi giá token giảm một nửa, liệu DAO của bạn sẽ đứng vững như một pháo đài, hay sẽ sụp đổ như một ngôi nhà bằng lá? Báo cáo GSR không phải là một bản án, nó là một đề nghị thẳng thắn: hãy nhìn vào gương trước khi thị trường buộc bạn phải nhìn. — Root: Cuộc săn ICO và bài học về "sự thổi phồng".