USDe và sUSDe: Khi lợi suất 50% ẩn chứa điểm mù thanh khoản trong DeFi
Trong 7 ngày qua, tôi đã theo dõi một pool thanh khoản trên một giao thức phái sinh phi tập trung có tên Ethena. Pool này cung cấp lợi suất hàng năm vượt quá 50% cho việc staking USDe — một loại stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi các vị thế short ETH vĩnh viễn. Con số này quá đẹp đến nỗi nó kích hoạt bản năng của một auditor: không có bữa trưa nào miễn phí. Tôi bắt đầu đào sâu vào mã nguồn của Ethena và hợp đồng thông minh sUSDe (staked USDe) để xem điều gì thực sự đang diễn ra đằng sau tỷ lệ APY hấp dẫn này.
Context: Cơ chế giao thức
Ethena là một giao thức phát hành stablecoin tổng hợp có tên USDe. Không giống như DAI hay USDC, USDe không được hỗ trợ bởi một rổ tài sản thế chấp hay tiền pháp định. Thay vào đó, nó sử dụng một chiến lược phòng hộ delta-neutral: người dùng gửi ETH hoặc stETH làm tài sản thế chấp, giao thức sau đó mở các vị thế short ETH vĩnh viễn trên các sàn phái sinh như Binance, Bybit, OKX để phòng hộ rủi ro giá. Kết quả là, mỗi USDe được hỗ trợ bởi một lượng ETH tương đương và một vị thế short tương ứng, tạo ra một stablecoin có khả năng chống lại sự biến động của ETH.
Phần thú vị nhất là sUSDe, token đại diện cho USDe đã được stake. Khi bạn stake USDe, bạn nhận được sUSDe, và lợi suất đến từ hai nguồn: (1) phí funding rate từ các vị thế short vĩnh viễn mà giao thức nắm giữ, và (2) lợi suất từ việc staking ETH hoặc stETH mà người dùng đã gửi. Trong thời kỳ thị trường tăng giá mạnh, funding rate thường dương, đẩy lợi suất sUSDe lên rất cao — như 50% APY hiện tại. Nhưng câu hỏi của tôi là: ai đang trả cái giá này, và rủi ro thực sự là gì?
Core: Phân tích mã nguồn và trade-offs
Không có gì thay thế được việc đọc từng dòng một. Tôi bắt đầu bằng cách clone repository của Ethena và kiểm tra hợp đồng StakedUSDe.sol. Hợp đồng này triển khai một cơ chế rebasing tương tự như stETH của Lido, nhưng với một điểm khác biệt quan trọng: tỷ lệ chuyển đổi giữa sUSDe và USDe được cập nhật dựa trên lợi suất tích lũy từ các chiến lược phái sinh. Điều này có nghĩa là giá trị của sUSDe tăng lên theo thời gian, nhưng không phải lúc nào cũng có thanh khoản để rút về USDe.
Tôi đã thực hiện một thử nghiệm: tôi mua 1.000 USDe và stake chúng thành sUSDe. Sau đó, tôi kiểm tra pool thanh khoản chính trên một AMM như Curve hoặc Uniswap — nơi cho phép giao dịch sUSDe/USDe. Dữ liệu từ Etherscan cho thấy độ sâu thanh khoản cho pool này chỉ khoảng 2 triệu USD. Với hơn 100 triệu USD sUSDe đang lưu hành, điều này tạo ra một sự mất cân bằng nghiêm trọng. Nếu một người nắm giữ lớn — hoặc một bot đầu cơ — quyết định rút toàn bộ thanh khoản từ pool, giá sUSDe sẽ sụp đổ so với USDe. Trong báo cáo audit Kyber Network năm 2017, tôi đã nhấn mạnh tầm quan trọng của kiểm tra dữ liệu đầu vào, và ở đây, dữ liệu về thanh khoản là một đầu vào quan trọng mà giao thức không kiểm soát được.
Một điểm yếu khác là cơ chế rebasing phụ thuộc vào oracle. Ethena sử dụng một oracle tập trung để lấy funding rate từ các sàn phái sinh. Nếu oracle bị thao túng hoặc có độ trễ cao, tỷ lệ rebasing có thể bị sai lệch. Tôi đã kiểm tra mã nguồn và thấy rằng oracle cập nhật mỗi 6 giờ, nhưng trong thị trường biến động, funding rate có thể thay đổi trong vài phút. Điều này tạo ra một cửa sổ cho arbitrage — hoặc tệ hơn, cho một cuộc tấn công front-running. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi với Uniswap v2, tôi biết rằng bất kỳ sự phụ thuộc nào vào oracle đều là một vectơ rủi ro.
Tôi cũng phát hiện một lỗi trong cách tính lợi suất cho người dùng stake. Hợp đồng StakedUSDe.sol sử dụng một công thức tuyến tính để phân phối lợi suất, nhưng không có cơ chế kiểm tra xem liệu quỹ dự trữ có đủ để đáp ứng các yêu cầu rút tiền hay không. Nếu funding rate đột ngột chuyển sang âm — như đã xảy ra trong thị trường downtrend tháng 3 năm 2024 — lợi suất sẽ giảm mạnh, nhưng tỷ lệ rebasing vẫn được duy trì dựa trên dữ liệu lịch sử. Điều này có nghĩa là những người rút tiền sớm sẽ nhận được nhiều hơn những người rút tiền muộn. Đó là một vấn đề về fairness trong phân phối tài sản, mà tôi đã học được từ việc phân tích CryptoKitties: logic off-chain có thể tạo ra hậu quả on-chain không ngờ.
Contrarian: Điểm mù bảo mật
Góc nhìn phản trực giác của tôi là: lợi suất 50% không đến từ việc tạo ra giá trị, mà từ việc dịch chuyển rủi ro thanh khoản sang người dùng cuối. Hầu hết các nhà đầu tư nhìn thấy APY cao và nghĩ rằng đây là một cơ hội arbitrage vô rủi ro. Nhưng thực tế, họ đang cung cấp thanh khoản cho một hệ thống mà rủi ro lớn nhất không phải là sự sụp đổ của ETH, mà là sự thiếu hụt thanh khoản khi họ muốn rút tiền. Ethena không phải là một ponzi — chiến lược delta-neutral của nó là hợp lý về mặt tài chính. Nhưng điểm mù là việc giao thức không đảm bảo rằng sUSDe có thể được chuyển đổi trở lại USDe với giá trị hợp lý bất kỳ lúc nào. Điều này giống như một ngân hàng cho vay thế chấp: bạn có thể kiếm lãi suất cao, nhưng nếu tất cả đều rút tiền cùng lúc, bạn sẽ gặp vấn đề.
Một điểm mù khác là sự phụ thuộc vào các sàn giao dịch tập trung. Ethena sử dụng các sàn như Binance và Bybit để mở vị thế short. Nếu một sàn bị hack hoặc ngừng hoạt động, các vị thế short có thể bị thanh lý, phá hủy toàn bộ cấu trúc phòng hộ. Điều này là một rủi ro hệ thống mà không thể được khắc phục bằng cách kiểm toán hợp đồng thông minh. Trong quá trình tư vấn cho giao thức tuân thủ KYC-chained vào năm 2024, tôi đã nhận ra rằng phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng tập trung là một trong những rủi ro lớn nhất đối với các giao thức DeFi, bởi vì nó tạo ra một điểm thất bại duy nhất.
Takeaway: Dự báo lỗ hổng
Vậy, điều gì sẽ xảy ra khi thị trường chuyển hướng? Nếu funding rate chuyển từ dương sang âm — điều thường xảy ra trong các đợt điều chỉnh giá — lợi suất của sUSDe sẽ giảm mạnh. Nhưng tồi tệ hơn, những người nắm giữ sUSDe lớn sẽ cố gắng rút tiền trước, tạo ra một cuộc chạy đua thanh khoản. Pool thanh khoản sUSDe/USDe hiện tại không đủ để xử lý một đợt rút tiền lớn. Nếu điều đó xảy ra, giá sUSDe sẽ mất peg so với USDe, và giao thức có thể phải đối mặt với một sự kiện "bank run" kỹ thuật số. Đây không phải là một dự báo về sự sụp đổ, mà là một cảnh báo về sự cần thiết của các cơ chế thanh khoản tốt hơn. Ethena có thể cần phải triển khai một quỹ dự trữ thanh khoản hoặc một cơ chế rút tiền có giới hạn để bảo vệ người dùng.
Câu hỏi cuối cùng của tôi là: khi lợi suất 50% thu hút hàng tỷ USD, liệu ai sẽ là người cuối cùng bước ra khỏi cánh cửa trong một thị trường điều chỉnh?