Khi thanh khoản cạn, tất cả là đáy ảo. Tôi đã lặp lại nguyên lý đó nhiều năm qua, và tuần này Glassnode lại cho tôi một lý do mới để nhớ về nó.
Glassnode vừa công bố một bản đồ tâm lý của thị trường quyền chọn Bitcoin. Thoạt nhìn, ai cũng thấy một tín hiệu tích cực: chỉ số skew 25-delta kỳ hạn một tuần giảm mạnh, từ vùng hoảng loạn xuống còn khoảng 7%. Nghĩa là mọi người không còn trả giá quá đắt để mua bảo hiểm cho một cú sụp trong vài ngày tới. Nhưng đừng vội mở sâm panh. Cùng một báo cáo đó, một con số khác nằm im lìm và đáng ngại hơn nhiều: skew của các kỳ hạn dài, từ ba tháng trở lên, vẫn đứng vững ở mức 10-12%.
Tôi sẽ nói rõ hơn: nỗi sợ hãi ngắn hạn đang tan biến, nhưng nỗi sợ dài hạn thì không hề suy suyển. Đó là cấu trúc tâm lý của một thị trường vừa thoát khỏi cú sốc nhưng chưa tin rằng cú sốc đã kết thúc. Đây không phải là một thị trường giá lên đang thức dậy. Đây là một thị trường đang chuẩn bị cho cuộc chiến dài hạn.
1. Bối cảnh: Quyền chọn Bitcoin và ngôn ngữ của nỗi sợ
Trước khi đi sâu vào dữ liệu, cần hiểu một điều cơ bản. Trên thị trường quyền chọn, "skew" không phải là một từ khóa mơ hồ. Đó là thước đo để so sánh giá của quyền chọn bán và quyền chọn mua có cùng mức delta, thường là 0,25. Khi chỉ số này dương, quyền chọn bán đắt hơn quyền chọn mua, tức là thị trường đang trả phí cao hơn để bảo vệ trước rủi ro giảm giá. Khi chỉ số âm, điều ngược lại diễn ra: nhà đầu tư sẵn sàng trả nhiều tiền hơn để tham gia vào đà tăng.
Đối với Bitcoin, skew dương gần như là trạng thái mặc định trong lịch sử, bởi vì tài sản này từng bị coi là một con thú hoang dã. Nhưng độ lớn của skew sẽ thay đổi liên tục theo trạng thái cảm xúc. Khi skew hạ về 7% ở kỳ hạn một tuần, về mặt định lượng, thị trường đang gửi đi một thông điệp: "Rủi ro sụp đổ trong năm ngày tới là không đáng sợ."
Tuy nhiên, bức tranh toàn cảnh không nằm ở một kỳ hạn đơn lẻ. Nó nằm ở hình dạng của toàn bộ đường cong skew, từ ngắn hạn đến dài hạn. Glassnode đã theo dõi dữ liệu này chủ yếu từ Deribit – nơi chiếm khoảng 80-90% thanh khoản quyền chọn tiền mã hóa toàn cầu. Khi nhìn vào toàn bộ đường cong, tôi thấy một sự tách rời kỳ lạ: phía ngắn hạn dẹt lại, phía dài hạn vẫn dốc đứng.
Điều đó không nhất quán. Nó đang nói với chúng ta rằng phe mua và phe bán không ngừng đánh giá lại rủi ro ở những khoảng thời gian khác nhau. Và những nhà đầu tư tổ chức lớn – những người đang điều khiển phần lớn dòng tiền – lại đang xử lý thông tin theo một cách hoàn toàn khác với các nhà giao dịch bán lẻ.
2. Sự tách rời kỳ hạn – dấu hiệu của một thị trường chưa ngã ngũ
Hãy nhìn vào con số. Skew kỳ hạn một tuần giảm xuống 7% là một sự thay đổi lớn. Tôi từng chứng kiến nhiều nhịp điều chỉnh tương tự trong lịch sử Bitcoin: sau mỗi cú sốc lớn, các nhà giao dịch thường quá tập trung vào ngày hôm nay và ngày mai, nhưng họ lại quên mất rằng những rủi ro lớn nhất thường đến từ các sự kiện có thời gian ấp ủ dài.
Khi skew kỳ hạn ba tháng và sáu tháng vẫn duy trì ở mức 10-12%, điều đó có nghĩa là những người thông minh nhất trên thị trường vẫn đang mua bảo hiểm cho các kịch bản tiêu cực trong quý tới. Họ không lo lắng về việc Bitcoin có thể giảm trong một tuần. Họ lo lắng về việc Bitcoin có thể bị ảnh hưởng bởi các sự kiện vĩ mô lớn hơn nhiều: chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, áp lực quy định từ các cơ quan quản lý, hoặc một cú sốc thanh khoản toàn cầu.
Đối với tôi, một nhà phân tích theo trường phái quan sát vĩ mô, hình dạng đường cong này là một bản đồ rõ ràng về trạng thái tâm lý của thị trường. Nó cho thấy một sự phân mảnh trong cách cảm nhận rủi ro. Ngắn hạn, người ta nghĩ rằng mọi thứ đã tạm ổn. Dài hạn, người ta vẫn thấp thỏm chờ đợi một cú giáng mạnh hơn. Khoảng cách giữa hai kỳ hạn này chính là khoảng cách giữa hy vọng và nỗi sợ.
Trong nhiều chu kỳ trước, tôi đã thấy cùng một mô hình này xuất hiện. Vào giữa năm 2021, khi Bitcoin đạt đỉnh quanh 60.000 USD, skew ngắn hạn cũng hạ nhiệt trong khi skew dài hạn vẫn ở mức cao. Không nhiều người chú ý đến điều đó. Ba tháng sau, thị trường giảm hơn 50%. Câu chuyện lặp lại vào đầu năm 2022. Và bây giờ, cấu trúc này lại xuất hiện.
Dĩ nhiên, lịch sử không lặp lại một cách máy móc. Nhưng nó rất hay vần điệu. Những ai bỏ qua sự tách rời giữa kỳ hạn ngắn và dài thường phải trả giá khi vòng quay cảm xúc hoàn tất.
3. 15 tỷ USD quyền chọn mua: Lạc quan hay phòng thủ?
Không chỉ có skew. Báo cáo của Glassnode cũng cho thấy tổng vị thế mở của quyền chọn Bitcoin đạt khoảng 25 tỷ USD, trong đó quyền chọn mua chiếm 15 tỷ USD và quyền chọn bán chiếm 10 tỷ USD. Thoạt nhìn, con số này có vẻ như phe mua đang áp đảo. Nhưng như tôi thường nói, một vị thế mở không nói cho bạn biết ai đúng; nó chỉ cho bạn biết ai đã vào cuộc.
Vấn đề nằm ở chỗ: hợp đồng quyền chọn là loại tài sản hai chiều. Khi bạn nhìn thấy 15 tỷ USD quyền chọn mua đang mở, bạn phải tự hỏi ai đang đứng phía bên kia của hợp đồng đó. Một nhà giao dịch cá nhân có thể mua quyền chọn mua vì kỳ vọng giá tăng. Nhưng một quỹ đầu tư nắm giữ hàng nghìn Bitcoin có thể bán quyền chọn mua để thu phí bảo hiểm, chấp nhận giới hạn lợi nhuận của mình ở một mức giá nhất định.
Đây là một chiến lược vô cùng phổ biến trong thế giới tổ chức: covered call, hay bán quyền chọn mua có tài sản cơ sở. Nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin, bán quyền chọn mua tại mức giá thực hiện 65.000 USD, nhận phí ngay lập tức và hy vọng giá sẽ không vượt quá mức đó trước khi hợp đồng đáo hạn. Làm như vậy, họ tạo ra một vị thế mở mới về phía call, nhưng không hề có ý định lạc quan. Họ chỉ đang tối ưu hóa dòng tiền.
Ở chiều ngược lại, 10 tỷ USD quyền chọn bán có thể đến từ những nhà đầu tư đang mua bảo hiểm cho danh mục của họ. Nhưng nó cũng có thể đến từ những người bán quyền chọn bán để thu phí, tức là họ sẵn sàng mua Bitcoin ở mức giá thấp hơn nếu thị trường giảm. Cả hai hành vi này đều có thể làm tăng vị thế mở của quyền chọn bán mà không phản ánh một kỳ vọng giảm giá thực sự.
Điều quan trọng nhất khi đọc dữ liệu quyền chọn là phải nhận ra: vị thế mở chỉ là một bức ảnh tĩnh. Nó không cho bạn biết những hợp đồng đó đang là công cụ đầu cơ hay công cụ phòng hộ. Khi tôi thấy call nhiều hơn put nhưng skew vẫn dương, tôi đặt câu hỏi: liệu có phải các tổ chức đang bán call để tài trợ cho việc mua put hay không? Đây là một chiến thuật phòng thủ rất phổ biến, được gọi là risk reversal. Nó không nói lên sự lạc quan. Nó nói lên rằng người ta muốn được bảo vệ ở phía dưới trong khi vẫn giữ một chút lợi thế ở phía trên.
Nếu nhìn từ góc độ đó, 15 tỷ USD quyền chọn mua có thể không phải là một đợt săn lùng lợi nhuận, mà là một bức tường chặn đà tăng ở vùng giá 65.000 USD. Một bức tường do chính các nhà giao dịch tổ chức xây nên. Họ biết rằng thị trường có thể tăng, nhưng họ cũng biết rằng càng lên cao, rủi ro càng lớn.
4. 65.000 USD và chiếc nam châm Gamma
Có một lý do kỹ thuật khiến vùng giá 61.000-67.000 USD, đặc biệt là mức 65.000 USD, trở thành một điểm mốc quan trọng trong tuần này. Đó là nơi tập trung mật độ vị thế mở cao nhất của quyền chọn mua. Và ở đây, cơ chế gamma hedging bắt đầu chi phối hành vi giá.
Để hiểu chi tiết, tôi sẽ giải thích đơn giản. Các nhà tạo lập thị trường phải giữ cho sổ sách của họ cân bằng với các khách hàng. Khi họ bán một quyền chọn mua cho khách hàng, họ sẽ phòng hộ bằng cách mua Bitcoin ở thị trường giao ngay. Khi giá tăng lên gần vùng có nhiều quyền chọn mua đang được mở, họ phải mua thêm Bitcoin để cân bằng rủi ro. Việc mua bán liên tục này tạo ra một hiệu ứng kéo giá về phía mức giá thực hiện lớn nhất – giống như một chiếc nam châm hút các mảnh kim loại xung quanh nó.
Đó là lý do vì sao tôi tin rằng giá Bitcoin trong những phiên đáo hạn sắp tới có thể bị kẹt trong biên độ 61.000-67.000 USD. Không phải vì tin tức cơ bản đang ủng hộ hay chống đối. Mà vì chính cơ cấu thị trường đang buộc giá phải loay hoay trong vùng này cho đến khi các hợp đồng đáo hạn và các nhà tạo lập thị trường hoàn tất việc điều chỉnh rủi ro của họ.
Nhưng cơ chế này có hai mặt. Khi giá bị kéo về gần 65.000 USD, lực mua từ nhà tạo lập thị trường sẽ đẩy giá lên và tạo ra một đợt tăng nén. Nếu giá vượt qua được mức này một cách dứt khoát, các quyền chọn mua sẽ chuyển về trạng thái có lời sâu, buộc nhà tạo lập thị trường phải mua thêm, từ đó mở ra một chu kỳ tăng giá tự củng cố. Ngược lại, nếu giá không thể phá vỡ mức này và bắt đầu quay đầu, các nhà giao dịch nắm giữ quyền chọn mua sẽ ồ ạt đóng vị thế hoặc chấp nhận mất phí. Áp lực bán từ nhà tạo lập thị trường phòng hộ sẽ được khuếch đại và đẩy giá xuống nhanh hơn.
Nói cách khác, vùng 65.000 USD không chỉ là một con số tâm lý. Nó là một điểm kỹ thuật có thể quyết định hướng đi tiếp theo của thị trường. Nếu bạn đang giao dịch trong ngắn hạn, đây là vùng bạn phải đặt mắt vào mỗi ngày.
5. Deribit – điểm nghẽn thanh khoản không thể phớt lờ
Ở khía cạnh rủi ro hệ thống, điều khiến tôi bận tâm nhất không nằm ở con số skew hay vị thế mở, mà nằm ở nơi những con số đó được tạo ra. Deribit hiện chiếm tới 80-90% thanh khoản quyền chọn Bitcoin trên toàn cầu. Nghĩa là khi Glassnode công bố bất kỳ một chỉ số nào, gần như toàn bộ dữ liệu đó đều phản ánh hoạt động trên một sàn giao dịch duy nhất.
Đây chính là điểm nghẽn hạ tầng mà ít người nhắc đến trong các bài báo mang tính hype. Trong tài chính truyền thống, nếu một sàn giao dịch gặp trục trặc, dòng tiền sẽ lập tức chuyển sang các sàn khác. Nhưng ở đây, nếu Deribit gặp sự cố vận hành hoặc bị cơ quan quản lý gây sức ép, toàn bộ thị trường quyền chọn Bitcoin sẽ mất đi trung tâm thanh khoản chính. Hệ quả có thể lan truyền nhanh hơn bất kỳ một đợt thanh lý nào chúng ta từng thấy.
Tôi không nói rằng Deribit đang gặp vấn đề. Lịch sử vận hành của sàn này tương đối ổn định, và họ đã liên tục cải thiện hệ thống thanh toán và bảo hiểm. Nhưng ngành công nghiệp của chúng ta từng chứng kiến nhiều sàn giao dịch công bố bằng chứng dự trữ trước khi sụp đổ. Một bản chụp dữ liệu tài sản không phải là một cuộc kiểm toán liên tục. Sự minh bạch thực sự đến từ việc kiểm toán độc lập nhiều lần, với dữ liệu thời gian thực và có thể kiểm chứng bởi bên thứ ba. Trong thị trường tiền mã hóa, điều đó vẫn còn hiếm hoi.
Với một thị trường quyền chọn có tổng vị thế mở lên tới 25 tỷ USD, tập trung rủi ro ở một sàn giao dịch là một điểm mù lớn. Tôi không xem đây là lý do để hoảng loạn, nhưng tôi xem đây là lý do để các nhà giao dịch tổ chức cần phân bổ rủi ro sang nhiều nền tảng khác như CME hoặc các sàn có khung pháp lý rõ ràng hơn. Nếu khối lượng lớn dịch chuyển khỏi Deribit, cấu trúc giá sẽ thay đổi và tất cả chỉ số chúng ta đang đọc hôm nay có thể trở thành dữ liệu lịch sử.
6. Góc nhìn phản trực giác
Bây giờ đến phần tôi thích nhất – góc nhìn phản trực giác. Hầu hết mọi người đọc báo cáo của Glassnode và thấy rằng skew ngắn hạn giảm, call nhiều hơn put, rồi kết luận rằng thị trường đang chuyển sang trạng thái lạc quan. Tôi nghĩ điều ngược lại.
Một thị trường thực sự lạc quan sẽ có skew âm, không chỉ ở kỳ hạn ngắn mà ở hầu hết các kỳ hạn. Khi skew âm, quyền chọn mua đắt hơn quyền chọn bán, đồng nghĩa với việc nhà đầu tư sẵn sàng trả thêm tiền để tham gia đà tăng. Còn hiện tại, skew kỳ hạn một tuần vẫn dương ở mức 7%. Về mặt định lượng, điều đó có nghĩa là ngay cả sau khi đã hạ nhiệt, quyền chọn bán vẫn đắt hơn quyền chọn mua. Người ta vẫn trả thêm tiền để mua bảo hiểm cho rủi ro giảm giá.
Tôi thường nói với cộng sự của mình rằng: sự lạc quan được thuê bằng quyền chọn bán không bao giờ là sự lạc quan miễn phí. Nó có nghĩa là ngay cả khi mọi người không còn hoảng loạn, họ vẫn thận trọng hơn mức cần thiết. Điều này không giống với một chu kỳ tăng nóng. Nó giống với một trạng thái chữa lành vết thương.
Thậm chí, sự chênh lệch giữa skew ngắn hạn và dài hạn càng củng cố cho nhận định này. Bạn có thể hình dung: một bệnh nhân sốt cao vừa hạ nhiệt độ xuống mức chấp nhận được. Bác sĩ sẽ không nói rằng bệnh nhân đã khỏi bệnh. Bác sĩ sẽ nói rằng bệnh nhân tạm ổn và cần được theo dõi thêm một vài tuần. Có thể là một đợt hồi phục thật, nhưng cũng có thể là một giai đoạn tạm lắng trước khi cơn bão tiếp theo đổ bộ.
Dữ liệu quyền chọn không cho chúng ta câu trả lời chắc chắn, nhưng nó cho chúng ta một lợi thế: khả năng đặt cược dựa trên cấu trúc, không phải dựa trên tin tức. Và trong thị trường này, cấu trúc thường nói thật lâu trước khi giá lên tiếng.
7. Điều tôi quan sát tiếp theo
Nếu tôi đang quản lý một danh mục đầu tư, tôi sẽ không vội mua hoặc bán Bitcoin chỉ vì một báo cáo của Glassnode. Tôi sẽ theo dõi ba biến số trong hai tuần tới.
Thứ nhất, tôi sẽ quan sát xem liệu đường cong skew có đang dẹt lại ở các kỳ hạn dài hay không. Nếu skew ba tháng giảm xuống dưới 8%, điều đó có nghĩa nỗi sợ hãi dài hạn đang dịu xuống thật sự. Nếu nó tiếp tục tăng, thì cú hồi phục ngắn hạn chỉ là một nhịp giữa hai cơn giận dữ.
Thứ hai, tôi sẽ theo dõi động thái giao dịch quanh mức 65.000 USD. Nếu giá kiểm tra vùng này nhiều lần mà không thể phá vỡ, khả năng cao thị trường sẽ xây dựng một đỉnh ngắn hạn tại đây và quay đầu kiểm tra lại vùng 61.000 USD. Ngược lại, một cú đóng cửa trên 65.000 USD với khối lượng lớn sẽ kích hoạt hiệu ứng gamma tích cực, và câu chuyện có thể chuyển sang một nhịp tăng kéo dài.
Thứ ba, tôi sẽ nhìn vào dòng tiền của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay. Bởi vì thị trường quyền chọn không hoạt động trong chân không. Skew và vị thế mở phản ánh hành vi của những nhà đầu tư đã tham gia thị trường phái sinh, nhưng dòng vốn ETF lại phản ánh hành vi của các nhà đầu tư đang sử dụng kênh truyền thống để tiếp cận Bitcoin. Nếu dòng vốn ETF tiếp tục âm trong khi skew ngắn hạn đang giảm, tôi sẽ nghiêng về kịch bản phòng thủ nhiều hơn kịch bản tăng giá.
Có một nguyên tắc tôi luôn tuân theo sau hơn hai thập kỷ quan sát thị trường: đừng bao giờ đọc một tín hiệu một cách đơn lẻ. Hãy nhìn vào những tín hiệu nằm ngoài sự chú ý của đám đông. Skew ngắn hạn giảm là điều ai cũng thấy. Điều không ai thấy là khối lượng quyền chọn bán dài hạn được giao dịch mạnh tay đến mức nào, hay ai đang là người bán các hợp đồng quyền chọn mua trị giá 15 tỷ USD kia. Nếu bạn chỉ chăm chăm nhìn vào số đếm mà bỏ qua cấu trúc bên dưới, bạn sẽ mãi là người vào cuộc sau cùng.
Kết luận
Quyền chọn Bitcoin không phải là một trò chơi dành cho những người chỉ biết nhìn vào biểu đồ giá. Nó là trò chơi dành cho những người đọc thấu những gì bị che giấu trong từng con số. Hôm nay, thị trường đang gửi một thông điệp hai lớp: ngắn hạn tạm ổn, dài hạn vẫn đầy bất định. Tôi sẽ không ngạc nhiên nếu Bitcoin tiếp tục dao động trong vùng 61.000-67.000 USD thêm một khoảng thời gian nữa. Và tôi cũng sẽ không ngạc nhiên nếu một tin tức vĩ mô bất ngờ khiến toàn bộ bức tranh này thay đổi trong vài giờ.
Điều tôi tin tưởng hơn cả là một điều đơn giản: khi mọi thứ bề ngoài trông có vẻ ổn định, thì nguy cơ lớn nhất lại chính là sự chủ quan. Bạn không cần phải đoán trước tương lai. Bạn chỉ cần tôn trọng những gì cấu trúc thị trường đang nói – và chuẩn bị cho cả hai hướng. Khi thanh khoản cạn, tất cả là đáy ảo. Nhưng khi thanh khoản tràn về sau một cú sốc, có những đáy được tạo ra bởi sự thận trọng thông minh, chứ không phải bởi lòng tham. Vấn đề là bạn phải biết loại đáy nào đang ở dưới chân mình.