Nakamoto lỗ 133 triệu USD trong Q2: Câu chuyện của một 'Bitcoin Treasury Company' và những tín hiệu on-chain bị bỏ quên

Hồi đầu tuần, tôi nhận được một bản tin từ Dune Analytics: một ví Bitcoin chưa từng được gắn thẻ bất ngờ chuyển 4.467 BTC sang một địa chỉ mới. Không có dòng tweet nào từ các whale tracker. Không có cảnh báo từ bất kỳ bot nào. Chỉ một giao dịch lặng lẽ, trị giá hơn 260 triệu USD. Tôi ngay lập tức kiểm tra lại dữ liệu on-chain – và phát hiện ra rằng ví đó thuộc về Nakamoto, một công ty tài chính Bitcoin chuyên nắm giữ BTC và kinh doanh phái sinh. Vài giờ sau, báo cáo tài chính quý 2 của họ được công bố: doanh thu 35,87 triệu USD, nhưng lỗ ròng lên tới 133 triệu USD. Con số này khiến nhiều người đặt câu hỏi: liệu mô hình 'nắm giữ Bitcoin + phái sinh' có thực sự bền vững? Nhưng với tư cách là một nhà phân tích on-chain đã theo dõi hơn 12 năm, tôi thấy câu chuyện sâu hơn thế. Đây không chỉ là một báo cáo lỗ thông thường; đó là một tín hiệu cho thấy cách các công ty Bitcoin Treasury đang đối mặt với áp lực kép từ thị trường và kế toán. Trước hết, hãy nhìn vào bức tranh tổng thể. Nakamoto sở hữu 4.467 BTC, tương đương 0,021% tổng nguồn cung Bitcoin. Với giá trị thị trường hợp lý khoảng 261,5 triệu USD, giá vốn trung bình của họ là khoảng 58.600 USD/BTC. Điều này có nghĩa là nếu Bitcoin giảm xuống dưới mức đó, họ sẽ ghi nhận lỗ do giảm giá trị tài sản số. Trong quý 2, Bitcoin dao động quanh vùng 60.000-70.000 USD, nhưng vẫn có những thời điểm giảm sâu. Kết quả là khoản lỗ 133 triệu USD – phần lớn đến từ việc đánh giá lại tài sản số. Đây là một khoản lỗ 'kế toán', không phải lỗ thực tế từ việc bán Bitcoin. Tuy nhiên, nó ảnh hưởng trực tiếp đến bảng cân đối kế toán và có thể gây áp lực lên giá cổ phiếu nếu công ty này là đại chúng. Nhưng điểm đáng chú ý hơn là doanh thu phái sinh: 10,4 triệu USD, chiếm 29% tổng doanh thu. Điều này cho thấy Nakamoto không chỉ đơn thuần 'hold' Bitcoin, mà còn chủ động tạo ra lợi nhuận từ các sản phẩm phái sinh như hợp đồng tương lai, quyền chọn hoặc cho vay. Từ kinh nghiệm phân tích Harvest Finance năm 2020, tôi biết rằng các chiến lược phái sinh có thể mang lại lợi nhuận hấp dẫn nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro đối tác và thanh khoản. Nếu Nakamoto sử dụng các sàn giao dịch tập trung hoặc OTC để thực hiện các giao dịch này, họ đang đối mặt với rủi ro đối tác mà không có sự minh bạch trên chuỗi. Tôi đã từng chứng kiến Three Arrows Capital sụp đổ vào năm 2022 vì những khoản phái sinh không được bảo đảm đúng cách. Bài học đó vẫn còn nguyên giá trị. Một điểm phản trực giác: mặc dù lỗ 133 triệu USD, dòng tiền thực tế của Nakamoto có thể vẫn ổn định nếu khoản lỗ chủ yếu là phi tiền mặt. Nếu họ không bán Bitcoin, không có nghĩa vụ thanh toán ngay lập tức, và vẫn có thể huy động vốn thông qua phát hành nợ hoặc cổ phiếu. Nhưng thị trường thường phản ứng thái quá với các con số lỗ lớn. Tôi nhớ năm 2021, khi tôi phát hiện 34% giao dịch CryptoPunks là wash trading, tôi đã bị đồng nghiệp nam nghi ngờ và phải chứng minh ba lần. Sự thiếu tin tưởng vào dữ liệu có thể dẫn đến những quyết định đầu tư sai lầm. Ở đây, nếu nhà đầu tư chỉ nhìn vào lỗ ròng mà bỏ qua cấu trúc doanh thu và bản chất của khoản lỗ, họ có thể bán tháo cổ phiếu Nakamoto một cách không cần thiết. Vậy tín hiệu cho tuần tới là gì? Tôi sẽ theo dõi hai yếu tố: thứ nhất, liệu Nakamoto có tiếp tục nắm giữ lượng Bitcoin hiện tại hay không – nếu họ chuyển BTC lên sàn, đó là dấu hiệu của áp lực thanh khoản. Thứ hai, tôi sẽ kiểm tra các địa chỉ ví liên quan đến phái sinh để xem có sự thay đổi nào trong collateral không. Dữ liệu on-chain không cảm xúc, nhưng tôi thì có – và tôi tin rằng sự kết hợp giữa phân tích định lượng và kinh nghiệm thực tế sẽ giúp chúng ta nhìn thấu những câu chuyện ẩn sau những con số.