Khi mọi người nói Unitree là cú nổ 10x, hãy đọc kỹ con số 29,3 tỷ USD trên Serenity
Khi mọi người nói rằng hợp đồng vĩnh viễn pre-IPO là cánh cửa giúp nhà đầu tư nhỏ lẻ đặt chân vào thế giới của những quỹ đầu tư hàng đầu, tôi lại nhớ đến một bài học cũ: không có bữa trưa miễn phí nào được phục vụ bởi một sàn giao dịch phái sinh. Tuần này, câu chuyện đến từ một công ty robot hình người Trung Quốc có tên Unitree. Họ đang trong giai đoạn cuối của quy trình IPO với mức giá mục tiêu từ 5,7 đến 6,2 tỷ USD. Nhưng trên nền tảng Serenity, một sàn phái sinh tiền mã hóa chuyên về các hợp đồng pre-IPO, thị trường đang giao dịch một mức định giá 29,3 tỷ USD. Con số đó cao gấp 4,7 đến 5,1 lần so với ước tính của các ngân hàng đầu tư. Và điều khiến tôi ngạc nhiên không phải là mức độ chênh lệch, mà là cách nhiều người đang đón nhận nó như một tín hiệu mua vào.
Hãy lùi lại một bước. Serenity là gì? Đó là một nền tảng tài chính phi tập trung, nơi người dùng có thể mở các vị thế long hoặc short trên cổ phiếu của các công ty chưa niêm yết, thông qua các hợp đồng vĩnh viễn được neo theo giá cổ phiếu dự kiến. Không giống như thị trường chứng khoán truyền thống, nơi có nhà bảo lãnh phát hành, quy trình hỏi thăm giá, và các định chế tài chính chuyên nghiệp tham gia, thị trường pre-IPO này chỉ có một lớp thanh khoản mỏng manh, không có bán khống hiệu quả, và không có bất kỳ cơ quan nào đứng ra bảo đảm tính chính xác của giá cả. Nó giống một phòng đấu giá hơn là một thị trường tài chính.
Bây giờ, hãy đặt Unitree vào bối cảnh. Unitree là một startup robot hình người có doanh thu thực tế, được biết đến với các dòng robot bốn chân và robot hình người thế hệ mới. Công ty này sở hữu lợi thế về chi phí sản xuất tại Trung Quốc, và là một trong những cái tên có khả năng cạnh tranh trực tiếp với Tesla Optimus. Nhưng hãy nhìn vào các con số: mức định giá IPO 5,7–6,2 tỷ USD. Mức đó không hề rẻ. Nó đã đưa Unitree vào hàng ngũ các công ty robot đắt giá nhất thế giới, chỉ sau những gã khổng lồ như ABB, Fanuc và Yaskawa. Nhưng thị trường phái sinh lại nói rằng công ty này đáng giá 29,3 tỷ USD, tức tương đương một nửa vốn hóa của Fanuc, một công ty có doanh thu hàng chục tỷ đô la và lịch sử hoạt động hàng thập kỷ. Bạn có thấy sự phi lý ở đây không?
Phần cốt lõi của vấn đề nằm ở cơ chế định giá. Trên một hợp đồng vĩnh viễn pre-IPO, không có dòng tiền chiết khấu, không có so sánh P/E, không có bất kỳ chốt neo nào với giá trị cơ bản. Giá chỉ được tạo ra từ hai phía: người mua và người bán. Nhưng vì số lượng cổ phiếu thực tế gần như bằng không, và vì không có cơ chế cho vay để short mạnh mẽ, phe mua gần như luôn chiếm thế áp đảo. Nếu bạn có một nhóm nhỏ những nhà đầu cơ sẵn sàng trả giá cao hơn, giá có thể tăng vọt mà không cần bất kỳ tin tức cơ bản nào. Điều đó không phản ánh quan điểm của thị trường về giá trị công ty; nó chỉ phản ánh sự thiếu vắng của lực lượng đối trọng.
Trong thị trường phái sinh, có hai chỉ số bạn cần theo dõi khi một hợp đồng pre-IPO được giao dịch: funding rate và open interest. Funding rate cho bạn biết phe nào đang trả phí cho phe nào. Nếu funding rate duy trì ở mức dương cao trong thời gian dài, điều đó có nghĩa là những người nắm giữ vị thế long đang phải trả phí đáng kể để duy trì hy vọng của họ. Đó là dấu hiệu rõ ràng của sự căng thẳng. Open interest, mặt khác, cho biết tổng khối lượng vị thế đang mở. Nếu open interest tăng vọt cùng với giá, có nghĩa là dòng tiền mới đang đổ vào; nếu open interest giảm trong khi giá vẫn tăng, đó có thể là một dấu hiệu của một cú ép giá thiếu nền tảng. Tôi đã thử tìm kiếm dữ liệu này cho hợp đồng Unitree trên Serenity và nhận ra rằng không có một bảng điều khiển công khai nào cung cấp số liệu chi tiết. Tại sao một nền tảng phi tập trung, minh bạch, lại khiến nhà đầu tư không thể kiểm tra những con số quan trọng này một cách dễ dàng? Đó chính là điểm mù.
Những người bảo vệ Serenity có thể viện dẫn trường hợp của Cerebras và SpaceX. Họ nói rằng các hợp đồng pre-IPO của hai công ty này đã giao dịch 'khá sát' với giá mở cửa thực tế của cổ phiếu. Nhưng xin lỗi, hai mẫu quan sát với kích thước mẫu bằng 2 không tạo ra một quy luật thống kê. Hơn nữa, SpaceX là một câu chuyện hoàn toàn khác: thanh khoản cực kỳ hạn chế, người tham gia là các quỹ chuyên nghiệp, và công ty có một vị thế độc quyền gần như tuyệt đối trong lĩnh vực phóng tàu vũ trụ. Unitree thì đang ở giữa một cuộc đua robot hình người vẫn chưa rõ ai sẽ thắng, và thị trường còn chứng kiến sự xuất hiện của Agility Robotics, Figure AI, hay chính Tesla với nguồn lực vô hạn. Không thể đánh đồng.
Hãy để tôi kể cho bạn nghe về một lần tôi gần như rơi vào cái bẫy tương tự. Vào năm 2020, tôi tham gia giao dịch hợp đồng tương lai của một altcoin chưa được phát hành. Giá của nó trên sàn phái sinh cao gấp 3 lần so với định giá của vòng gọi vốn cuối cùng. Tôi nghĩ rằng mình thông minh, mua long và chờ đợi. Kết quả là token chính thức lên sàn với giá chỉ bằng một phần ba mức tôi mua, và tôi mất 40% tài khoản chỉ trong hai tuần. Từ đó, tôi rút ra một quy tắc duy nhất: nếu một thị trường phái sinh không có kết nối trực tiếp với tài sản thực tế, mọi mức giá đều có thể là giả. Không có gì đảm bảo rằng giá sẽ hội tụ về giá trị hợp lý, trừ khi có ai đó ép nó phải hội tụ.
Vậy, kịch bản nào có khả năng xảy ra nhất khi Unitree chính thức niêm yết vào ngày 14 tháng 8? Nếu bạn tin vào dữ liệu lịch sử của các công ty công nghệ có độ phủ sóng cao, mức tăng trưởng ngày đầu tiên ở vào khoảng 20–40% là điển hình. Một số trường hợp may mắn có thể đạt 80–120%, như Rivian trong ngày đầu niêm yết năm 2021. Nhưng 370–414%? Điều đó chưa từng xảy ra. Ngay cả Arm Holdings, công ty được săn đón nhất năm ngoái, cũng chỉ tăng 25% trong phiên giao dịch đầu tiên. Điều đó có nghĩa là hợp đồng vĩnh viễn của Serenity đang được giao dịch ở mức giá mà gần như chắc chắn sẽ sụp đổ, trừ khi sàn chứng khoán thực sự chấp nhận một mức định giá điên rồ chưa từng có. Và nếu điều đó xảy ra, bạn có thể chắc chắn rằng một vụ bong bóng trong ngành robot sẽ sớm nổ tung.
Nhưng câu chuyện không chỉ dừng ở Unitree. Hãy nhìn vào chuỗi cung ứng robot: Leaderdrive về bộ truyền động, Harmonic Drive về bộ giảm tốc sóng, Ouster về lidar. Khi một công ty nền tảng như Unitree lên sàn với mức định giá cao, toàn bộ hệ sinh thái được hưởng lợi. Các nhà cung cấp linh kiện có thể huy động vốn dễ dàng hơn, khách hàng tin tưởng hơn, và các vòng tài trợ sau IPO sẽ có một cột mốc tham chiếu. Đây được gọi là hiệu ứng neo đậu. Tôi đã thấy hiệu ứng này rất rõ trong cuộc đua xe điện: khi Tesla đạt mức vốn hóa cao, cả một thế hệ startup xe điện và nhà cung cấp pin đều được định giá lại theo hướng tích cực. Nhưng cái giá phải trả là sự méo mó: những công ty không có doanh thu cũng có thể kêu gọi hàng trăm triệu đô la chỉ vì câu chuyện tăng trưởng. Và khi bong bóng vỡ, các nhà cung cấp nhỏ sẽ chịu sức ép lớn nhất.
Nếu tôi phải chỉ ra một yếu tố khiến câu chuyện này đặc biệt nguy hiểm, đó là sự xung đột lợi ích nằm ngay tại trung tâm của sàn giao dịch. Serenity vừa là người vận hành nền tảng, vừa đưa ra các phân tích định giá, và có khả năng là nhà tạo lập thị trường cho chính đồng hợp đồng Unitree. Mô hình kinh doanh của họ phụ thuộc vào khối lượng giao dịch. Vậy tại sao họ lại công bố một báo cáo dự đoán rằng Unitree 'xứng đáng' được định giá cao hơn gấp 5 lần? Câu trả lời rất đơn giản: để thu hút người mua. Mỗi hợp đồng mới mở ra đều tạo ra phí giao dịch. Mỗi lần thanh lý đều tạo ra thu nhập. Trong một thị trường thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường độc lập, chính sàn giao dịch có động cơ để thổi phồng câu chuyện tăng giá. Khi mọi người nói rằng họ chỉ đang 'cung cấp thanh khoản', tôi muốn hỏi: thanh khoản đó đang được ai hưởng lợi?
Điểm mù thú vị nhất mà tôi nhìn thấy nằm ở mối quan hệ giữa giá phái sinh và quy trình IPO thực tế. Các ngân hàng đầu tư có thể sử dụng dữ liệu từ thị trường phái sinh để đánh giá tâm lý nhà đầu tư. Nếu họ nhìn thấy một mức định giá 29,3 tỷ USD từ phía đám đông, họ có thể tự tin định giá IPO cao hơn, hoặc ngược lại, họ có thể nhận ra rằng thị trường đang quá nóng và phát hành ít cổ phiếu hơn để tạo ra đợt tăng giá ngày đầu. Điều này tạo ra một vòng lặp thông tin kỳ lạ: giá phái sinh không chỉ dự đoán kết quả IPO, mà còn có thể ảnh hưởng đến chính kết quả đó thông qua hành vi của các nhà bảo lãnh. Tôi chưa từng thấy một cơ chế tương tác rõ ràng nào như vậy giữa thị trường tiền mã hóa và thị trường chứng khoán trong giai đoạn trước IPO.
Khi mọi người nói rằng 'thị trường luôn đúng', tôi thường đồng ý, nhưng chỉ khi thị trường đó có đủ lực lượng tham gia và cơ chế bán khống linh hoạt. Thị trường pre-IPO của Serenity không đáp ứng tiêu chí đó. Nó là một thị trường một chiều, nơi phe long luôn được ưu ái hơn phe short, nơi thanh khoản có thể biến mất bất cứ lúc nào, và nơi luật chơi do sàn tự đặt ra. Đặt cược vào một thị trường như vậy không khác gì tham gia một trò chơi mà nhà cái vừa là trọng tài vừa là người chấm điểm.
Nhưng cũng có một khả năng khác: nếu tất cả chúng ta đều cho rằng mức 29,3 tỷ là phi lý, có thể thị trường phái sinh đang phản ánh một điều gì đó mà báo cáo tài chính không cho thấy. Ví dụ, Unitree có thể có hợp đồng chiến lược lớn với chính phủ Trung Quốc, hoặc một đối tác công nghệ phương Tây sắp công bố. Tuy nhiên, tôi không tìm thấy bất kỳ dữ liệu nào hỗ trợ giả thuyết đó. Và ngay cả khi một tin lớn được công bố, việc định giá trước một sự kiện như vậy hoàn toàn dựa trên tin đồn là một trò chơi cực kỳ rủi ro. Tôi thà đứng ngoài và chấp nhận bỏ lỡ, còn hơn nhảy vào một thị trường nơi không ai có thể phân biệt giữa thông tin và nhiễu.
Về mặt quy định, hợp đồng pre-IPO như của Unitree là một sản phẩm tài chính lấp lửng. Nếu Unitree là một công ty Trung Quốc, việc một sàn phi tập trung không có trụ sở rõ ràng, không yêu cầu KYC, cho phép người dùng toàn cầu đặt cược vào giá cổ phiếu trước khi IPO là một vùng xám cực kỳ lớn. Các cơ quan quản lý Mỹ đã cảnh báo nhiều lần về các sản phẩm tương tự, nhưng hiệu quả thực thi rất hạn chế khi cấu trúc là phi tập trung. Trong khi đó, Hồng Kông đang mở rộng khung cấp phép tiền mã hóa, còn Singapore thì thận trọng hơn. Điều này tạo ra một lợi thế cạnh tranh cho các trung tâm tài chính dám chấp nhận rủi ro pháp lý, nhưng đồng thời cũng đặt ra một câu hỏi lớn về bảo vệ nhà đầu tư. Và trong một thị trường không có người bảo vệ, kẻ yếu thế luôn là người mua cuối cùng.
Kết lại, điều tôi muốn bạn mang theo là một câu hỏi, không phải một lời khuyên. Ngày 14 tháng 8 tới, khi Unitree chính thức lên sàn, bạn có chắc rằng con số bạn đang nhìn thấy trên màn hình Serenity phản ánh một sự thật kinh doanh, hay chỉ là một giấc mơ tập thể được nuôi dưỡng bởi phí giao dịch của chính sàn? Hãy tự hỏi: nếu bạn là một nhà đầu tư tổ chức có quyền truy cập vào báo cáo tài chính đầy đủ của Unitree, bạn có chấp nhận trả 29,3 tỷ USD cho một công ty robot có doanh thu chưa bằng một phần trăm so với Fanuc không? Nếu câu trả lời là không, thì bạn cũng biết ai sẽ là người cuối cùng rời khỏi bữa tiệc này.
Đó là lý do tại sao tôi không mua một vị thế nào trên Serenity. Tôi chỉ ngồi ngoài quan sát, giống như năm 2020 khi tôi chứng kiến vô số hợp đồng pre-IPO của các công ty công nghệ sinh học và tự động hóa bay lên rồi sụp đổ. Dữ liệu lịch sử của tôi rất rõ ràng: những người mua ở đỉnh của các thị trường phái sinh thiếu thanh khoản gần như luôn là người thua cuộc. Câu chuyện về 29,3 tỷ USD có thể tạo ra cảm giác hưng phấn, nhưng cảm giác đó không bao giờ kéo dài qua được phiên giao dịch đầu tiên.