Thứ Tư, thị trường chứng khoán tiền mã hóa đỏ rực. Những cổ phiếu từng được tung hô như “cách để đầu tư vào tương lai” đồng loạt bị bán mạnh. Trong bối cảnh đó, Ark Invest của Cathie Wood tiếp tục làm điều ngược lại với số đông: bán Bitmine, Robinhood, Bullish và Block; đồng thời mua thêm Coinbase và Circle.
Nếu nhìn theo cách mà truyền thông thường kể, đây là một dòng tít hoàn hảo: “Cathie Wood mua lúc thị trường sợ hãi.” Nhưng tôi không xem đây là một thông điệp thị trường. Tôi xem đây là một bản tái cấu trúc danh mục, được viết bằng thứ ngôn ngữ khô khan của dòng tiền: bán thứ có beta cao, mua thứ có phí bền hơn. Đây không phải là rút lui, mà là thay máu.
Trước khi đi sâu, cần đặt lại khung. Ark Invest không phải là một quỹ phòng hộ nhỏ. Đây là tổ chức quản lý hàng chục tỷ đô la, nổi tiếng với các ETF ARKK, ARKW. Cathie Wood là một trong những nhà quản lý quỹ có tầm ảnh hưởng nhất trong lĩnh vực công nghệ đột phá. Mỗi lần Ark mua hoặc bán, các nhà đầu tư bán lẻ soi từng dòng lệnh như thể đó là manh mối từ bên trong.
Thông tin trong bản tin gốc rất ngắn: chỉ nói rằng Ark đã bán cổ phiếu Bitmine, Robinhood, Bullish và Block, đồng thời tiếp tục mua Coinbase và Circle. Không có con số cụ thể, không có mức giá, không có lý do. Điều đó có nghĩa là mọi kết luận dưới đây đều là suy luận từ vị trí của các công ty trong chuỗi giá trị, chứ không phải từ một tuyên bố chính thức nào của Ark. Cần nhắc lại: đây là cổ phiếu, không phải token. Nhưng vì các công ty này nằm gần hệ sinh thái blockchain, nên dòng tiền của chúng phản ánh cách mà vốn tổ chức đang nhìn nhận toàn ngành.
Bây giờ, hãy đặt từng giao dịch vào một bức tranh lớn.
Bitmine nằm ở đầu chuỗi sản xuất. Họ chi điện, thuê nhà xưởng, mua máy ASIC, khai thác Bitcoin. Khi Bitcoin tăng, họ là một trong những cổ phiếu tăng nhanh nhất vì tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao. Khi Bitcoin giảm, họ cũng là một trong những cổ phiếu giảm sâu nhất. Nói cách khác, cổ phiếu miner không phải là một khoản đầu tư vào Bitcoin; nó là một khoản đầu tư vào biến động giá Bitcoin với hệ số nhân. Vậy tại sao Ark bán?
Một là, chi phí năng lượng tăng và kỳ vọng về việc giảm phần thưởng khối có thể khiến biên lợi nhuận của các công ty khai thác bị bào mòn. Hai là, sự xuất hiện của quỹ ETF Bitcoin giao ngay khiến việc mua cổ phiếu miner trở nên lỗi thời đối với nhà đầu tư tổ chức. Nếu muốn tiếp xúc với Bitcoin, họ có thể mua ETF với chi phí thấp hơn và không phải lo rủi ro vận hành máy móc. Ba là, Ark có thể đang giảm beta cho danh mục trong một thị trường có khả năng tiếp tục đi xuống. Khi sóng gió đến, tàu to chưa chắc đã an toàn, nhưng tàu nhẹ thì sẽ bị nhấc lên mạnh hơn.
Robinhood và Bullish là hai sàn giao dịch, nhưng có vị thế khác nhau. Robinhood phục vụ nhà đầu tư bán lẻ; doanh thu đến từ khối lượng giao dịch, và khối lượng giao dịch thường bốc hơi trong mùa đông tiền mã hóa. Bullish phục vụ nhà đầu tư tổ chức, nhưng thị phần của Bullish không đủ lớn để tạo ra sự khác biệt cạnh tranh so với Coinbase, Kraken hay Binance. Block, công ty thanh toán của Jack Dorsey, có câu chuyện tích hợp Bitcoin, nhưng phần lớn doanh thu vẫn từ mảng thanh toán thẻ truyền thống, nơi biên lợi nhuận mỏng và cạnh tranh khốc liệt. Bán cả ba là một tuyên bố rõ ràng: Ark không muốn giữ những công ty phụ thuộc vào khối lượng giao dịch hoặc câu chuyện bán lẻ trong ngắn hạn.
Ngược lại, khi Ark mua Coinbase, họ đang đặt một loại cược khác. Coinbase là sàn giao dịch lớn nhất của Mỹ, được quản lý, có bảng cân đối kế toán minh bạch. Coinbase có thể kiếm tiền từ phí giao dịch, phí staking, phí lưu ký. Họ có BitLicense, là một trong những công ty tiền mã hóa niêm yết hiếm hoi có thể phục vụ các nhà đầu tư tổ chức theo cách mà các tổ chức này quen thuộc. Khi Ark mua Coinbase trong một đợt điều chỉnh, họ đang đặt cược rằng những nhà đầu tư tổ chức khác sẽ cần một trạm trung chuyển để vào crypto, và Coinbase chính là trạm đó.
Mua Circle còn tinh tế hơn. Circle chưa niêm yết công khai, nhưng là tổ chức phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thị trường. Mô hình kinh doanh của Circle về cơ bản giống một ngân hàng: nhận USD, phát hành USDC, giữ dự trữ bằng trái phiếu chính phủ, sau đó nhận lãi từ số dự trữ đó. Khi lãi suất duy trì ở mức cao, Circle tạo ra lợi nhuận tốt mà không cần Bitcoin tăng. Ngược lại, nếu lãi suất giảm mạnh, nguồn thu từ dự trữ sẽ co lại. Vì vậy, mua Circle là một cách chơi lãi suất, không hoàn toàn là một cách chơi tiền mã hóa. Đây có lẽ là điểm tinh tế nhất trong đợt tái phân bổ lần này.
Từng giao dịch riêng lẻ có thể là ngẫu nhiên, nhưng khi ghép lại, chúng tạo thành một dòng chảy rõ ràng: từ sản xuất tài sản số và công cụ truy cập, sang trung gian tài chính được quản lý. Ark không nói “tôi tin Bitcoin” hay “tôi không tin Bitcoin”. Họ đang nói “tôi tin đồng đô la và hệ thống quản lý tài chính sẽ tiếp tục là nền tảng cho crypto”.
Điều này gợi cho tôi một bài học từ thị trường DeFi. Khi incentive dừng lại, TVL biến mất. Những dự án sống sót là những dự án có phí thực từ việc vận hành cơ sở hạ tầng, không phải từ việc in token để trả cho người dùng. Ark, bằng ngôn ngữ của một quỹ đầu tư truyền thống, đang áp dụng cùng một logic: mua cổ phiếu của những công ty có dòng tiền từ phí và lãi, bán cổ phiếu của những công ty có dòng tiền phụ thuộc vào biến động giá. Trong một thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận.
Nhưng tôi không muốn dừng lại ở câu chuyện “Ark đang làm đúng”. Tôi đã dành gần ba thập kỷ quan sát ngành này, và tôi học được rằng thứ nghe hợp lý nhất thường là thứ có điểm mù lớn nhất.
Zero knowledge cũng có điểm mù.
Zero-knowledge proof bảo vệ tính riêng tư của dữ liệu đầu vào, nhưng không bảo vệ bạn khỏi việc người xây dựng hệ thống cố tình thiết kế sai. Nó không bảo vệ bạn khỏi những giả định kinh tế yếu. Việc chuyển tiền từ Bitmine sang Circle cũng có một điểm mù: nó dựa trên giả định rằng các trung gian được quản lý sẽ là nơi trú ẩn an toàn. Nhưng tôi đã thấy quá nhiều trung gian được quản lý sụp đổ vì những lý do không nằm trên báo cáo tài chính.
Năm 2017, khi tôi đọc mã nguồn 0x Protocol v2, tôi tìm thấy bảy lỗ hổng. Có một lỗi liên quan đến tràn calldata. Dự án vá nhanh, nhưng với tôi, khoảnh khắc đó là một dấu mốc. 0x v2 lỗi – bài học nhớ mãi. Kể từ đó, tôi hiểu rằng không có lớp bảo vệ nào là vĩnh viễn. Một mảnh code nhỏ có thể phá hủy hàng triệu đô la. Một quyết định quản trị tồi có thể phá hủy một công ty niêm yết. Giấy phép không phải là một bằng chứng mật mã; nó chỉ là một văn bản pháp lý có thể bị thu hồi.
Ngay cả OpenZeppelin, thư viện được cả thế giới tin dùng, từng có lỗ hổng được ghi nhận là CVE-2021-41271. Tôi đã phân tích chính thư viện đó trong mùa bùng nổ NFT. Tôi nhận ra rằng sự phổ biến không tạo ra sự an toàn. Nó chỉ tạo ra một vùng tin tưởng rộng lớn, và khi vùng đó bị vỡ, hậu quả cũng rộng lớn tương ứng.
Áp dụng vào câu chuyện Ark Invest: mua Coinbase và Circle là một lựa chọn hợp lý, nhưng đó không phải là lựa chọn “phi tập trung”. Đó là lựa chọn “tập trung hóa có kiểm soát”. Nếu mục tiêu của blockchain là loại bỏ trung gian, thì Ark đang đặt cược ngược lại. Điều đó có thể đúng với dòng tiền, nhưng rất có thể sẽ sai với những người tin vào giá trị cốt lõi của công nghệ. Khi bạn thấy một quỹ lớn mua cổ phiếu của một công ty tiền mã hóa, bạn không nên vội hét lên “adoption”. Bạn nên tự hỏi: tiền đang chảy về phía các thực thể có giấy phép, điều đó tốt cho hệ sinh thái hay chỉ tốt cho các thực thể đó?
Điểm mù thứ hai là hiệu ứng đám đông. Ark có thể đúng trong dài hạn, nhưng nếu mọi quỹ lớn đều đổ vào Coinbase và Circle, định giá sẽ phản ánh kỳ vọng quá hoàn hảo. Điều gì xảy ra nếu Circle không vượt qua được vòng phê duyệt IPO? Điều gì xảy ra nếu Coinbase bị phạt nặng bởi SEC? Điều gì xảy ra nếu lãi suất tại Mỹ giảm nhanh hơn dự kiến, làm giảm lợi nhuận từ dự trữ USDC? Bất kỳ kịch bản nào cũng có thể khiến dòng tiền co lại nhanh. Nói thẳng: thị trường đang thưởng cho sự tuân thủ nhưng quên rằng tuân thủ là một cuộc chạy đua vô tận. Khi tất cả các sàn giao dịch đều có giấy phép, giấy phép không còn là lợi thế. Khi nhiều stablecoin tuân thủ xuất hiện, USDC sẽ phải cạnh tranh bằng chi phí và hiệu quả, không phải bằng sự ưu ái của cơ quan quản lý.
Còn một điểm mù nữa: Ark là một tổ chức phát hành ETF. Điều đó có nghĩa là họ phải quản lý theo quy tắc, có thể bị rút vốn. Khi nhà đầu tư bán ETF, Ark có thể phải bán cổ phiếu. Vì vậy, một phần của hoạt động mua bán này có thể chỉ đơn giản là quản lý dòng vốn vào ra, không phải là một quyết định đầu tư chiến lược. Điều này hạ thấp giá trị tín hiệu rất nhiều.
Cuối cùng, đừng quên rằng chiến lược nổi tiếng của Cathie Wood không phải lúc nào cũng thắng. Năm 2022, nhiều quỹ ARK mất hơn 60% giá trị. Ark có thể rất giỏi trong việc nhìn ra xu hướng dài hạn, nhưng lại có lịch sử không tốt trong việc chọn điểm vào. Nếu bạn mua theo Ark, bạn cần chấp nhận một hành trình biến động rất lớn.
Vậy, điều gì thực sự quan trọng ở đây? Không phải việc Ark mua gì hay bán gì. Mà là dòng tiền lớn đang dịch chuyển về phía các trung gian tài chính có kiểm soát. Điều này có thể tiếp tục trong nhiều quý. Nếu bạn là một nhà phát triển, hãy chú ý: giá trị có thể dịch chuyển khỏi các giao thức mở nếu chúng không tìm thấy mô hình doanh thu bền vững. Nếu bạn là một nhà đầu tư, hãy theo dõi 13F tiếp theo của Ark. Nếu họ vẫn tiếp tục mua Coinbase và Circle, đây là một luận điểm dài hạn. Nếu họ đảo chiều ở quý sau, tất cả chỉ là một hành động phòng thủ trong cơn bão.
Câu hỏi thực sự không phải “Ark có đúng không”, mà là “bạn đang đứng ở đâu trong chuỗi giá trị đang bị tái sắp xếp này?”. Zero knowledge cũng có điểm mù, nhưng nhận ra điểm mù là bước đầu tiên để không bị mù. Còn với tôi, bài học từ 0x v2 vẫn còn nguyên vẹn: không bao giờ tin vào bất kỳ ai chỉ vì họ đã từng đúng.