Có bao giờ bạn tự hỏi, một khoản vay thế chấp nhà được ghi trên blockchain thực sự là một cuộc cách mạng, hay chỉ là một mảnh giấy được số hóa? Tôi đã chứng kiến nhiều giao thức DeFi sinh ra rồi chết đi, và những lời hứa về một nền tài chính không biên giới. Nhưng câu chuyện của Figure Technologies khiến tôi dừng lại. Goldman Sachs vừa nâng dự báo EPS của Figure, và cùng lúc, Figure công bố lượng cho vay khởi tạo đạt mức kỷ lục. Hai tín hiệu này nói lên cách phố Wall đang định nghĩa lại blockchain theo cách riêng của họ.
Figure Technologies là công ty fintech Mỹ, chuyên cho vay tiêu dùng, đặc biệt là vay thế chấp nhà (HELOC) và tái cấp vốn sinh viên. Họ vận hành trên Provenance – một blockchain xây dựng bằng Cosmos SDK, nhưng là chuỗi được phép (permissioned). Không như Ethereum, nơi ai cũng có thể tham gia xác thực, Provenance chỉ do Figure và các đối tác kiểm soát. Đây là lựa chọn có chủ đích: để tuân thủ quy định tài chính Mỹ. Quan trọng hơn, Figure không phát hành token. Không airdrop, không staking, không DAO. Họ là công ty cổ phần tư nhân, giá trị đo bằng EPS – lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu – chứ không phải giá token. Trong thị trường tiền mã hóa đang đi ngang tích lũy, một công ty không token lại được Goldman Sachs chú ý là tín hiệu đáng suy nghĩ.
Hãy nhìn vào con số cho vay kỷ lục. Trong bối cảnh lãi suất cao, nhu cầu vay thế chấp thường giảm. Figure vẫn tăng trưởng nghĩa là họ đã tối ưu chi phí vận hành để đưa ra lãi suất cạnh tranh. Blockchain giúp tự động hóa quy trình: xác minh tài sản, ký hợp đồng thông minh, giải ngân. Tất cả ghi trên sổ cái, giảm sai sót và gian lận. Nhưng tôi muốn nhấn mạnh: blockchain không làm giảm rủi ro tín dụng. Một khoản vay mã hóa trên chuỗi vẫn là một khoản vay, vẫn có người vay, vẫn có xác suất vỡ nợ. Figure chứng minh blockchain giúp quy trình hiệu quả hơn, chứ không thay đổi bản chất tín dụng.
Mô hình doanh thu của Figure dựa trên ba trụ cột: chênh lệch lãi suất, phí dịch vụ và bán khoản vay cho tổ chức đầu tư. Goldman Sachs nâng EPS nghĩa là họ tin cả ba trụ cột sẽ tăng trưởng. Nhưng tăng trưởng bền vững đến đâu? Trong nghiên cứu của tôi về Curve và Uniswap năm 2020, tôi nhận ra con số tăng trưởng nóng thường che giấu điểm yếu cấu trúc. Với Figure, điểm yếu nằm ở chất lượng tài sản. Nếu nới lỏng chuẩn cho vay để đạt kỷ lục, những khoản vay đó thành quả bom nổ chậm khi kinh tế đảo chiều. Blockchain theo dõi khoản vay, nhưng không ngăn người vay mất khả năng trả nợ.
Điều thú vị là Figure không chỉ dùng blockchain để cho vay, mà còn để chứng khoán hóa các khoản vay đó. Việc token hóa các khoản vay trên Provenance giúp các nhà đầu tư tổ chức có thể mua bán chúng một cách minh bạch hơn. Goldman Sachs, với vai trò là một trong những ngân hàng đầu tư hàng đầu trong lĩnh vực chứng khoán hóa, chắc chắn nhìn thấy tiềm năng này. Từ góc độ kỹ thuật, việc ghi nhận dòng tiền và quyền sở hữu trên blockchain có thể giảm chi phí kiểm toán và tăng tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp. Nhưng điều này cũng có nghĩa là Figure đang xây dựng một hạ tầng tài chính truyền thống được số hóa, chứ không phải một hệ sinh thái mở. Nó giống như việc đưa một chiếc xe đua vào đường đua công thức 1 – nhanh hơn, nhưng vẫn chạy trên cùng một loại đường.
Provenance là chuỗi được phép: node xác thực do Figure và đối tác tin cậy vận hành. Mô hình này dễ tuân thủ KYC/AML, chịu trách nhiệm pháp lý rõ ràng, hiệu suất cao. Nhưng nó đi ngược triết lý "don't trust, verify". Người dùng Figure tin tưởng công ty, không phải mã nguồn. Với tôi, người từng viết báo cáo 30 trang về thanh khoản DeFi, đây là phép tính thực dụng. Phố Wall không mua "phi tập trung", họ mua sự hiệu quả. Figure chọn sự ổn định để đổi lấy sự thuần khiết phi tập trung. Thị trường trả lời bằng con số kỷ lục. Câu chuyện "blockchain thay đổi tài chính" vì thế cần kể chính xác: blockchain là công cụ, không phải mục tiêu.
Trong khi Aave hay Compound vật lộn với bài toán tuân thủ và thanh khoản, Figure đi ngược lại: hệ thống có kiểm soát, có KYC, tài sản thế chấp được thẩm định bởi con người. Họ có thứ DeFi chưa có: sự tin tưởng của phố Wall. Tôi từng kiểm tra hợp đồng thông minh cho các dự án DeFi và nhận ra sự an toàn không nằm ở số dòng code, mà ở việc hiểu người dùng. Figure hiểu người vay của họ muốn khoản vay rẻ và nhanh, không phải thanh khoản phi tập trung. Blockchain chỉ là phương tiện. Nghịch lý là công ty "blockchain thành công" nhất trong cho vay lại không hề phi tập trung.
Sự chú ý của Goldman Sachs có thể không vô tư. Goldman là ngân hàng đầu tư, có thể đang chuẩn bị cho IPO hoặc chứng khoán hóa khoản vay của Figure. Dự báo EPS khi đó không chỉ là phân tích trung lập, mà là công cụ định giá. Điều này không có nghĩa dự báo sai, nhưng đừng coi là chứng thực độc lập. Figure dùng blockchain để ghi nhận tài sản và tự động hóa, nhưng vẫn dựa trên mô hình tín dụng truyền thống: chấm điểm tín dụng, tài sản thế chấp, thu hồi nợ. Nếu bỏ blockchain đi, Figure vẫn hoạt động, chỉ kém hiệu quả hơn. Vậy giá trị thật của blockchain là bao nhiêu? Hay chỉ là lớp sơn công nghệ cho một công ty tài chính truyền thống?
Tôi cũng muốn nhắc đến một hệ quả ít được chú ý: khi Goldman Sachs nâng EPS cho Figure, họ đang gửi một tín hiệu đến toàn bộ ngành cho vay. Các ngân hàng truyền thống có thể bắt đầu học hỏi mô hình này. Điều đó có thể tốt cho việc áp dụng blockchain, nhưng lại là tin không tốt cho các giao thức DeFi đang cố gắng thay thế ngân hàng. Figure chứng minh rằng không cần phải phi tập trung để có thể dùng blockchain một cách sinh lời. Điều này làm suy yếu một phần luận điểm của những người theo chủ nghĩa tối đa DeFi. Nhưng mặt khác, nó cũng mở ra cơ hội cho các dự án tập trung vào tuân thủ và hợp tác với tổ chức tài chính.
Trong 17 năm quan sát ngành, tôi học được rằng dự án tốt nhất không phải là dự án nói nhiều về công nghệ, mà là dự án giải quyết bài toán kinh tế cụ thể. Figure đang làm điều đó: giảm chi phí, rút ngắn thời gian xử lý, minh bạch cho các bên. Điều này có giá trị thật. Nhưng không phải cuộc cách mạng như nhiều người tưởng. Trong dự án "Art for Gaza", tôi thấy công nghệ chỉ có ý nghĩa khi giúp các nghệ sĩ kiếm sống tốt hơn. Figure cũng vậy, dùng blockchain để cho vay tốt hơn. Đáng đọc, nhưng đừng gọi nó vĩ đại hơn.
Câu chuyện tiếp theo không phải "blockchain thắng thế" hay "DeFi sắp tàn", mà là sự phân nhánh: một bên là Figure, chọn blockchain làm công cụ tối ưu, chấp nhận thỏa hiệp quy định; một bên là giao thức phi tập trung thuần túy, tìm kiếm cân bằng giữa tự do và an toàn. Cả hai đang học từ nhau. Câu hỏi tôi để lại: nếu Figure bỏ Provenance để chuyển sang cơ sở dữ liệu tập trung, bạn có còn coi họ là "blockchain" không? Hay blockchain chỉ quan trọng khi tạo ra khác biệt thực sự – trong quy trình, và trong cách chúng ta tin tưởng lẫn nhau? Thị trường đang trả lời từng con số EPS một.