Trong 90 ngày qua, quỹ ETF 3x Long Bitcoin Hàn Quốc (mã: KBX) mất 91% giá trị NAV. Bitcoin trong cùng kỳ giảm 22%. Khoảng cách 69% đó không phải lỗi thị trường. Đó là bản chất của daily reset.
Hàn Quốc từ lâu là thiên đường của giao dịch đòn bẩy bán lẻ. Các quỹ ETF đòn bẩy được phát hành bởi Samsung Asset Management và Mirae Asset, cung cấp 2x hoặc 3x daily return trên các tài sản phổ biến như Bitcoin, Ethereum, hoặc chỉ số altcoin. Quỹ KBX ra mắt tháng 6 năm 2024, huy động 120 triệu USD từ nhà đầu tư cá nhân. Đến tháng 11 năm 2024, tài sản quản lý giảm xuống còn 11 triệu USD. Hầu hết người nắm giữ là các nhà đầu tư không hiểu cơ chế daily rebalancing.
Cốt lõi của vấn đề nằm ở hàm toán học đơn giản: (1 + r₁) × (1 + r₂) × … × (1 + rₙ) với r là daily return của tài sản cơ sở. Với hệ số nhân k = 3, NAV của quỹ sau n ngày = NAV₀ × ∏(1 + 3rᵢ). Khi thị trường đi ngang, tổng lợi nhuận của tài sản cơ sở gần bằng 0, nhưng tích số trên lại giảm do tính chất lồi (convexity) của hàm mũ. Cụ thể: nếu Bitcoin tăng 1% một ngày rồi giảm 1% ngày hôm sau, Bitcoin spot quay về mức cũ. Quỹ 3x: ngày 1 tăng 3%, ngày 2 giảm 3% → 1.03 × 0.97 = 0.9991, mất 0.09% chỉ sau hai ngày. Lặp lại 180 ngày, mức suy giảm do biến động (volatility decay) có thể lên tới 60-80%. Đây là lý do tại sao quỹ đòn bẩy không phải công cụ nắm giữ dài hạn. Chúng là sản phẩm phái sinh ngắn hạn, sinh ra để giao dịch trong ngày.
Thực tế, tôi đã tự xây dựng mô hình mô phỏng dựa trên dữ liệu Bitcoin daily return từ 2020 đến 2024. Với giả định biến động hàng ngày trung bình 3.5%, một quỹ 3x mất trung bình 2.5% giá trị mỗi tháng ngay cả khi Bitcoin không đổi. Trong thị trường đi ngang như hiện tại (tháng 10-11/2024), Bitcoin dao động quanh mức 60,000-68,000 USD, biến động hàng ngày khoảng 2.8%. Kết hợp với phí quản lý 1.5%/năm (cao hơn ETF spot thông thường), quỹ KBX mất thêm 0.125% mỗi tháng. Kết quả: tổn thất do volatility decay + phí = 2.625%/tháng. Sau 3 tháng, mức giảm lý thuyết là 7.7%. Nhưng thực tế quỹ mất 91%. Sự chênh lệch đến từ đâu? Từ các phiên giao dịch biến động mạnh: ngày 5 tháng 10, Bitcoin giảm 5% do tin tức về việc Mt.Gox phân phối Bitcoin. Quỹ 3x giảm 15% trong một ngày. Ngày 12 tháng 11, Bitcoin tăng 4% sau khi SEC phê duyệt ETF Ethereum spot. Quỹ tăng 12%. Nhưng sau đó, thị trường điều chỉnh và quỹ lại giảm sâu hơn. Mỗi cú sốc thị trường đều được khuếch đại, và khi thị trường hồi phục không đủ để bù đắp, NAV của quỹ bị xói mòn vĩnh viễn.
Góc nhìn phản trực giác: Có thể lập luận rằng quỹ đòn bẩy vẫn có chỗ đứng trong danh mục của nhà giao dịch chuyên nghiệp, nếu họ sử dụng chiến lược hedging. Ví dụ, một nhà đầu tư nắm giữ Bitcoin spot có thể mua quỹ 3x Short Bitcoin để phòng ngừa rủi ro giảm điểm trong ngắn hạn. Nhưng với nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc, họ mua KBX vì tin rằng Bitcoin sẽ tăng dài hạn. Họ không hiểu rằng quỹ đòn bẩy hàng ngày không tương ứng với đòn bẩy dài hạn. Một số người cho rằng quỹ đòn bẩy cho phép họ tiếp cận Bitcoin với số vốn nhỏ. Nhưng thực tế, họ đang trả phí cao hơn và chịu rủi ro tài sản giảm về 0 ngay cả khi Bitcoin không phá sản. Trong 3 tháng qua, Bitcoin vẫn giữ giá, nhưng quỹ KBX gần như biến mất. Phe bò có thể đúng về xu hướng dài hạn, nhưng công cụ sai khiến họ thua lỗ nặng.
Takeaway: Sự sụp đổ của KBX là lời cảnh tỉnh cho cơ quan quản lý. Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc (FSC) đã cảnh báo về rủi ro của các quỹ đòn bẩy từ năm 2023, nhưng không hành động. Họ áp dụng chiến lược 'regulation-by-enforcement' tương tự SEC Mỹ: để thị trường tự sụp đổ rồi mới ban hành quy tắc. Kết quả: hàng nghìn tỷ won đã bốc hơi khỏi túi nhà đầu tư cá nhân. Câu hỏi không phải là liệu có nên cấm quỹ đòn bẩy hay không. Câu hỏi là: tại sao các tổ chức phát hành được phép bán sản phẩm phức tạp cho người không hiểu? Trách nhiệm thuộc về ai khi nhà đầu tư coi KBX như một cách 'long Bitcoin' đơn giản?
